國際金融市場回顧與展望

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高海紅,中國社會科學院世界經濟與政治研究所研究員,主要研究領域為國際金融。

摘要:5008年的國際金融市場經歷了20世紀500年代大危機以來最嚴重的動蕩。美國次貸危機演化為信貸危機,並隨著美國大型金融機構接二連三的重組、倒閉、被接管和被迫轉型演化為美國金融體系的危機,對政府監管和干預金融市場的有效性和程度提出新的課題。與此同時 ,由於美國經濟增長变慢,全球經濟增長同步減緩,市場對通貨膨脹預期的調整,美國等發達國家貨幣政策的寬鬆趨向,以及市場流動性的急劇緊縮等因素,使得國際資金追捧短期市場産品,金融資産風險溢價大幅度波動。所有這些都成為影響國際金融市場形勢的主要因素。

關鍵詞:國際金融市場金融危機股市匯率

當前,國際金融市場正在經歷著自20世紀500年代大危機以來最大的一波動蕩。在此過程中,影響國際金融市場的因素包括:(1)美國次貸危機造成大型國際性金融機構鉅額損失,以及由此引發的對全球金融危機爆發的恐懼;(2)美國經濟增長变慢,全球經濟增長出显同步減緩,换成市場對通貨膨脹預期的調整以及市場流動性急劇緊縮,國際資金追捧短期金融市場産品,金融資産風險溢價大幅度波動;(3)美國為應對經濟增長放緩採取了寬鬆的宏觀經濟政策,而降低利率與全球油價和食品價格飛漲造成的通貨膨脹壓力又形成了矛盾,加大了金融衝擊的不確定性和管理金融衝擊的複雜性;(4)在過去幾年中廣為流行的套利活動在5008年開始減少,對匯率走勢産生了一定的影響。

一、金融市場動蕩升級為金融危機

從5007年8月開始,國際金融市場正在經歷著20世紀500年代大危機以來最為劇烈的動蕩。這場危機源於美國的次級抵押貸款危機,隨後演變為全球範圍的最為嚴重的信用危機。主要表現是:第一,國際性大型金融機構普遍收縮信貸和流動性,使流動性過剩瞬間轉變為信貸緊縮,銀行間市場流動性越快減少,尋求流動性的緊急依据造成信貸市場的動蕩,以及對金融資産風險的重新定價。第二,國際金融市場動蕩使這個大型國際性投資銀行紛紛出显嚴重的虧損,甚至被接管、重組或倒閉。到5008年8月,根據國際清算銀行的估算,國際性金融機構的資産減記已達到500500億美元。第三,金融市場動蕩引致美國、歐洲、日本以及澳大利亞等發達國家中央銀行改變了多年的中立態度,紛紛干預市場,向市場注資,期望通過注入流動性來恢復市場信心。第四,由於這次金融動蕩源於擁有世界上最發達金融市場的美國,次貸問題的根源又在於美國多年來的過度借貸,而美國從20世紀90年代以來就成為世界最大的債務國,減緩美國的過度借貸不會一蹴而就,大大增加了從根源上消除危機的難度。第五,這場金融危機與經濟週期下降交錯,與全球價格衝擊互相交織。為應對危機和經濟增長減緩,美國開始採取放鬆的貨幣政策,而降低利率政策卻與全球油價和食品價格飛漲而産生的通貨膨脹壓力形成矛盾,加大了金融衝擊的不確定性,加劇了各國制定應對金融衝擊和能源價格衝擊政策的複雜性。

根據BIS(5008a)的總結,始於5007年中後期的全球金融市場動蕩分為六個階段。第一階段,伴隨著抵押品支援證券的信用等級大幅度降低,次級抵押貸款産品的利差急劇擴大;第二階段,在一個月間危機蔓延至信貸等各種結構性産品市場;第三階段,在5007年7月底,動蕩蔓延至短期信貸市場,演變為銀行間市場危機;第四階段,到5007年10月中旬,金融機構以及為金融機構擔保的這個金融擔保公司紛紛出显問題;第五階段,在5008年初期,美國宏觀經濟前景出显惡化的跡象,與此同時 ,系統性風險出显的威脅加劇,引發對高品質資産的拋售;第六階段,5008年3月美聯儲對美國的投資銀行的救助行動緩解了市場的壓力,但銀行間市場危機仍找不到得到緩解。

事實上,從5008年中後期金融市場動蕩的進展看,這六個階段的劃分為時過早。這場動蕩,隨著5008年7月美國房利美(Fannie Mae)和房地美(Freddie Mac)兩家房地産抵押貸款擔保公司出显危機,又進一步升級為美國金融市場危機,或稱為華爾街危機。

房利美和房地美是美國兩傢俬人和國有混合的房地産擔保公司。它們一方面是上市公司,另一方面受到美國聯邦政府以“政府授權企業”(GSE)形式享受包括免交各種聯邦和州政府的稅收,以及个人所有享受美國財政部22.5億美元的信貸支援。“然而最重要的特權是隱性的,投資者相信,很久房利美和房地美面臨破産倒閉的威脅,聯邦政府一定會出手援救”(張明和鄭聯盛,5008)。這兩家公司擁有或擔保超過5萬億美元抵押貸款支援證券(MBS),是美國房地産市場的重要支柱。美國次貸危機爆發,使得這兩家公司貸款組合的違約率上升,以及擁有的抵押貸款支援證券市場價值不斷下降,公司連續出显賬面損失,兩家涉及負債金額達到7500億美元。為了挽救市場信心,除理發生很久的系統性金融風險,美國聯邦政府于5008年7月宣佈接管這兩家公司。

然而,美國這場住房抵押貸款並找不到因為美國政府的救助而得到扼制。5008年9月15日,擁有158年曆史的美國雷曼兄弟控股公司正式發佈公告发表声明破産。在雷曼50000億美元的資産負債表中,資産凈值大約那么2500億美元,而雷曼涉足的抵押貸款關聯證券和衍生産品約相當於其凈資産的2.5倍。在5008年第二季度,雷曼損失達28億美元,第三季度損失達39億美元。

在雷曼兄弟宣佈破産之際,保險巨頭美國國際集團(AIG)又面臨信用評級惡化的危機,並開始尋求過渡性貸款以支撐自身資産負債表。5008年9月17日,美聯儲決定為美國國際集團提供8500億美元緊急貸款,以換取79.9%股權的控股依据接管美國國際集團,以拯救這家美國最大保險公司免於破産倒閉的厄運。與此同時 ,另一個有著94年曆史的華爾街大型投資銀行美林的信用評級也出显降級危險,這使得借貸成本上升,而借貸成本是華爾街大型金融機構的一項重要支出。同時 ,隨著擔憂情緒的上漲,其交易夥伴很久會終止和它的交易。美國銀行最終與美林達成協定,由美國銀行出資5000億美元收購美林。美國政府向市場發出救市信號,布希政府要求國會表決批准7000億美元的救援計劃。這是“大蕭條”以來美國政府最為龐大的金融救援計劃中的一個組成每项。援助資金一方面用於購入不良抵押貸款,同時 將給予政府更大的權力,可不时要在兩年內購入任何一家美國金融機構头上的不良抵押貸款,並將美國國債的法定限度由原來的10.6萬億美元提高到了11.3萬億美元。然而,這項援助計劃于9月29日眾議院首次投票中遭到否決。在隨後提交參議院投票中,援助方案附加了保護納稅人利益等多項附加依据,最終在參議院投票通過。經過多方遊説,日眾議院終於在10月3日的再次投票中通過了這項方案。這項救援計劃的通過和實施將對美國金融體系的運轉産生重大的影響。

縱觀這場危機的演變和深化過程,美國政府在這場金融危機中面臨嚴峻的挑戰。隨著危機的蔓延和大型金融機構的捲入,政府在金融危機中的作用受到了廣泛的關注。5007年各國中央銀行為了增加流動性進行了大規模的注資,5008年美聯儲、歐洲中央銀行、英國中央銀行和日本中央銀行等多國中央銀行再次對市場進行注資,美國政府對貝爾斯登、房地美和房利美,以及美國國際集團進行接管和援助,以及最終通過的7000億美元援助計劃,這一系列的政府援救依据,引發了政府對金融市場和金融機構干預行為的討論。從消極影響看,任何政府干預和擔保都伴有成本,特別是會毫無疑問地産生道德風險,這對金融市場中長期的健康發展十分不利。很久,短期的政府干預,在阻止危機蔓延、除理系統性危機發生等方面確實起到重要的作用。在各國政府普遍對金融市場通過直接注資、接管,或制定援助計劃進行的積極干預下,在短期內對重建市場信心也十分奏效。

無論如保,在危機深化到一定程度的情况汇报下,政府干預金融市場已經成為一項政策選擇。在權衡干預與擔保的成本和收益之後,政府除了對整體金融體系提供所有救助方案之外,個案處理依据隨著金融危機的不斷演化而成為政府管理金融市場、確保金融穩定性的政策選擇。這種個案處理的依据,在美國聯邦政府對待雷曼兄弟公司破産過程當中,則表現為拒絕資助救援。這與美聯儲解救貝爾斯登和聯邦政府收購房利美和房地美的積極態度,形成強烈對比。美國政府在對待雷曼兄弟公司中表現出來的“不管不救”的態度表明政府十分擔憂由此會引發一系列無止境的救助,産生市場“道德風險”和隨後快速累積的風險。美國財政部的決策實際上是期待以“嚴格的愛護”依据穩定市場。這是一場賭注,是在除理道德風險和短期穩定市場之間進行選擇。在美國財政部看來,雷曼與貝爾斯登不同,貝爾斯登的問題是突發的,而雷曼兄弟的問題已經暴露了好幾個月,這個本來會因為雷曼破産而陷入困境的機構應該有足夠的時間對衝風險,清理交易。然而,由於雷曼兄弟公司是華爾街曾經的五大投資銀行之一,隨著它的解體和先前貝爾斯登的消失,這個三家機構可不时要順利渡過危機,仍然是個變數。更重要的是,在雷曼很久 ,華爾街尚未見證一家投行的破産,而該行業实物的互聯程度自1990年以來通過信用衍生品市場達到空前水準,繼發的連鎖反應將會是相當大的。

隨著雷曼的破産,以及美國銀行對美林的收購,隨之而來的購並將使得美國金融機構的重組不可除理。而美國金融市場恐慌對歐洲以及全球市場帶來的傳染性影響也是顯而易見的,美國市場的動蕩立刻引起歐洲央行的深度1戒備。更重要的,這場20世紀500年代以來最大的金融市場危機,被稱為“金融海嘯”,使持續一年多的美國次貸危機進而演化為美國金融市場的危機,甚至有很久蔓延至實體經濟。這場危機可不时要得到遏制,首没能看這場金融危機到底在多大程度上影響實體經濟;其每项看美國救助依据是是是不是奏效,美國政府在為此不惜成本地下賭注;再每项看美國金融體系的自我修復能力,一系列收購活動已經開始,私人資本已經開始進入市場,市場在為金融風險重新定價,這是一個自動的糾正過程。在歐洲,隨著富士通等大的歐洲金融機構得到救助,歐洲各國都開始了大規模的救助。這是一場政府與市場之間的較量,而目前這場較量還遠找不到結束。

二、金融資産風險重新定價

全球性金融動蕩和信貸緊縮帶來新一輪對金融資産風險的定價。通貨膨脹預期、經濟增長預期,以及由此帶來的貨幣政策走向預期等因素在風險定價中起決定作用。從5007年8月以來,次貸危機爆發帶來的流動性嚴重收縮,有有助于金融機構尋求流動性,几瓶資金轉向貨幣市場和銀行間市場。這使得長期債券市場受到打擊,收益率普遍下降。

5008年8月,美國10年期聯邦政府債券收益率下降到3.67%,比5007年9月高點的5.34%下跌了167個基本點,歐元區10年期政府債券收益率也從5007年5月的4.75%下降到4.22%。日本政府10年期債券收益率在經歷從5007年10月到5008年3月的深幅下降後有所回升,但從5008年5月開始又掉頭下降,到5008年8月下降了500個基本點(見圖1)。兩年期政府債收益率也在5008年中期出显明顯的下降,美國、歐元區和日本的相應收益率都下降了20個基本點(BIS 5008b)。

造成5008年中期金融資産收益率下降的主要短期导致 是市場對美國房地美和房利美兩家公司倒閉帶來衝擊的反應。而在5008年7月下旬開始的小幅反彈也是由於美聯儲採取依据對兩家公司進行了救助。很久從5008年的總體資金走向看,次貸危機反映為對流動性的需求激增,銀行間市場大幅度波動,資金流動紛紛導向貨幣市場,長期市場受到打壓。從經濟基本面來看,5008年美國等發達國家經濟增長普遍減速,貨幣政策的調整也趨向放鬆。貨幣政策的轉變,在相當程度上決定風險溢價的變化。美聯儲降息始於5007年9月,美聯儲將持續一年多的聯邦儲備金率大幅度降低了500個基本點,使其達到4.75%。隨後在5007年10月和12月,5008年1月、3月和4月多次降息。到5008年7月,聯邦基金利率維持在2%的水準(見圖2)。美聯儲持續減息,反映出其對經濟增長減速的擔心遠遠大於國際油價上升帶來的通貨膨脹壓力的擔心。在這一輪美國減息過程中,直到5008年中期,歐盟、日本和英國等發達國家中央銀行並找不到跟進。相反,歐洲中央銀行于5007年兩次提高再融資利率,使其達到3.75%的水準。日本中央銀行也于5007年年初再次提高貼現率,使日本官方利率提高到1.75%。5008年7月由於擔心通貨膨脹,歐洲中央銀行又再度提高再融資利率,使之到達4%的水準。

未來發達國家的貨幣政策走向仍將對國際市場資産風險溢價産生影響。各國中央銀行將在應對各種衝擊中進行艱難的選擇:是減息以刺激增長,緩解金融危機,還是加息抑制能源和食品價格上漲帶來的通貨膨脹壓力。由於歐元區經濟增長減速加劇,英國也開始經歷近六年以來最為嚴重的經濟減速,這個這個停止加息週期时要不很久的。與此同時 ,大型金融機構信用等級不斷向下調整,以及不斷升級的美國信貸市場危機,將帶來流動性的進一步緊縮,全球貨幣政策的調整將普遍趨向寬鬆。這导致 著,資産風險溢價將進一步向下調整,投資者對風險的規避程度將很久而減弱。這在相當程度上影響著全球資本市場的資本流向和市場工具結構的變化。

三、全球股票市場大幅度下跌

在經濟增長減速,公司盈利前景暗淡,特別是與金融市場動蕩伴隨而來的金融機構大幅度虧損和倒閉的背景下,全球股票市場同樣處於風雨飄搖之中,股票價格出显5005年以來最大幅度的下跌。

這一輪股價下跌是從5007年7月下旬開始的。5007年8月初,美國次級抵押貸款危機對全球股票市場帶來了嚴重的衝擊。首先是與美國房地産抵押貸款産品有關的建築公司和金融機構出显嚴重虧損,直接影響其股票價格,隨後波及涉足次級抵押貸款的銀行。由於抵押貸款危機嚴重發生表內損失,這些銀行不得不收緊信貸以增加流動性,從而平衡其資金賬戶,其結果是銀行不得不將資金從股市取回。其次,由於對衝基金捲入具有杠桿性質的高風險中間級和次級CDO産品交易,其損失也相當慘重,造成對衝基金大幅度虧損,面臨的贖回壓力劇增,不得不減持其投資組合中流動性較高的股票。進入5008年,金融市場動蕩並找不到緩解,而由於美國宏觀經濟前景出显惡化的跡象,金融市場普遍出显對系統性風險的預期,對高品質資産拋售的擔心帶來了對金融危機進一步擴大的擔憂。到5008年8月,標準普爾5000指數比5007年8月下跌了12%,歐元區DJ EURO STOXX 500指數在同期下跌了21%,日經225指數在同期下跌了21%(見圖3)。這其中,下跌最為嚴重的是金融部門類股票。從5007年5月到5008年5月,以MSCI(摩根斯坦利資本國際)衡量,全球金融股下跌了20%,是1994年年底以來的最大跌幅。而在5008年中期,受美國房地美和房利美兩家公司很久倒閉的影響,金融股價格,包括商業銀行的股票價格進一步普遍走低,而房地美和房利美的股價從5008年5月中旬到7月中旬分別下跌了74%和79%。儘管美國證券交易委員會在7月中旬推出緊急救助依据,很久並找不到從根本上消除市場對金融部門健康狀況的擔憂。隨著美國金融危機的深化,和美國眾議院在第一次投票中否決保爾森提出的7000億美元援助華爾街計劃,全球股市大幅度下跌。美國道瓊斯指數在5008年9月29日當天下跌777點,創下歷史單日最大跌幅。

新興市場受發達市場的影響危機爆發的初期反應劇烈。在5007年的7月到8月,廣義的MSCI新興市場指數在一個月之間就下跌了18%。5008年年初,在美國經濟衰退很久性加大的陰影籠罩下,歐美市場的下跌再度波及新興市場。很久,與發達市場相比,在5008年,新興市場的表現相對平穩,這主要受益於新興市場相對良好的实物增長和食品價格的上漲。這在一定程度上使得新興市場與美國等發達國家市場的相關度有所減低。

未來股市走向主要取決於美國金融危機的進展,美國經濟增長前景和對公司盈利前景的判斷。5008年間美國市場的下跌主要反映了市場對美國經濟減速很久持續時間和嚴重程度的預期不斷加強,美國公司的預期收益很久而不斷調低。尤其是隨著深陷危機中的金融機構的賬面損失不斷暴露,金融類股價大幅度下跌。與此同時 ,市場波動性加大,風險承受力降低,對股票市場走勢也産生了負面影響。當然,由於基本面因素的變化,美國和歐洲等國家的貨幣政策走向也對股市産生影響。發達國家會在通貨膨脹和經濟增長之間進行權衡,在通脹壓力減輕的判斷下,會將貨幣政策側重刺激經濟增長,進一步減息對股票市場回調是個支援性因素。同時 ,以美國政府為主導,歐洲和亞洲等主要國家政府普遍跟進,對金融市場通過直接注資,實施接管,或制定援助計劃進行積極的干預行動可不时要成功,也在一定程度上直接影響市場信心。

四、美元止跌回穩

(以CPI為基礎,1999年1月~5008年8月,5000年=5000)資料來源:BIS。以扣除通貨膨脹因素,反映貨幣真實價值和出口競爭力的實際有效匯率來看,美元實際有效匯率從5002年2月開始貶值。到5008年8月,美元實際有效匯率已經貶值了22%(見圖4)。儘管從5007年8月開始到5008年4月,日元實際有效匯率與美元走勢相反,呈現大幅度升值,很久,日元實際有效匯率在5002年2月到5008年8月間仍貶值了19%。與美元和日元相反,歐元走勢相對強勁,從5002年2月到5008年8月,歐元實際有效匯率升值了24%。然而,上述分化的走勢在5008年間發生了變化。美元實際有效匯率到5008年4月達到低點後開始回升。從5008年4月到8月,美元升值了3%。這表明,美元對其主要貿易夥伴國貨幣普遍升值。同期,日元實際有效匯率再度出显貶值,在到5008年8月的四個月間,日元貶值了5%。歐元在5008年4月達到歷史最高點,之後開始調整,在此後的四個月間,歐元實際有效匯率貶值了4%。

從美元雙邊名義匯率看,在5002年2月到5008年8月間,美元對歐元貶值了42%,對日元貶值18%。然而,一個值得關注的變化是,與實際有效匯率走勢类似于,自5008年5月以來,美元名義雙邊匯率也呈現升值勢頭。其中,從5月到8月,美元對歐元升值了4%,對日元升值了9%(見圖5)。不過,美元對新興市場貨幣的升值卻相對溫和。

影響5008年美元匯率走勢的主要因素,第一,歐元區日益令人擔憂的經濟增長前景。由於名義匯率是相對價格,影響匯率的因素也是來自雙邊的,這在5008年年中美元對歐元升值中反映得十分明顯。儘管美國經濟基本面因素找不到發生根本的轉變,美國經濟增長仍然低迷,很久,由於高企的能源價格,全球金融市場動蕩,以及歐元長期升值對歐元區經濟帶來的緊縮作用越來越明顯,歐元區經濟增長開始變得越來越令人擔憂。這是歐元相對美元出显貶值的重要決定因素。5008年第二季度,歐元區經濟回落0.2%,這是自1999年歐元問世以來的首次回落。第二,以往在外匯市場上活躍的利差交易在5008年相當清淡。從技術層面上看,利差交易風險比率(Carrytorisk ratios)高低反映了利差交易是是是不是有吸引力。但這個比率时要經過風險(主這個這個 匯率風險)進行調整。5008年,由次貸危機引發的信貸危機和全球市場的動蕩,投資者對各種資産風險的重新定價,外匯市場波動性明顯增強,匯率風險加大,這使得經匯率風險調整後的利差交易風險比率大幅度下降(BIS 5008a),導致利差交易吸引力降低。很久,儘管在5008年美聯儲連續三次減息,與歐元區和日本等發達市場的利差不斷減小,這本應該對美元資産是個不利的因素。很久,由於套利活動減少,利差對匯率變動的影響相對有限。換言之,在5008年中期,對美元匯率來説,利差這一不利因素的影響在下降。第三,長期貶值的美元對美國經常項目逆差糾正起到一定的作用。美國經常項目逆差佔GDP比重在5007年年底已經低於5%,比5006年的高峰期的6.5%大幅度下降。經常項目逆差的改善對美元走強是一個支援性因素,儘管強勢美元不利於美國經常項目逆差的進一步改善。

美元幣值反彈是短期性的,還是長期貶值趨勢逆轉的信號?第一,經濟基本面因素將起重要作用,這主要反映在經濟週期的變化。很久美國經濟快速走出谷底,這對美元匯率是個根本的支援性因素。與此同時 ,美國夥伴國,歐元區,日本和這個發達國家,以及新興市場國家的經濟增長前景對影響雙邊匯率十分重要。儘管美元依然面臨著長期基本面因素的考驗,但有越來那么多的人相信,美元匯率將會繼續緩慢爬升,最少在5009年是那么。第二,國際能源價格可不时要進入平穩階段。進入5008年9月,世界石油價格暴漲勢頭似乎開始減弱,通貨膨脹預期有所減緩,這對美元持續回穩有支援性作用。而美元回穩,對能源價格下降將起到積極作用。因為作為能源産品交易和計價貨幣,美元在過去幾年中的大幅度貶值是造成能源價格上漲的因素之一。而能源價格回穩,對美國進口價格上升和通脹壓力有抑製作用,從而對美元具有支撐作用。美元匯率與能源價格之間居于著互動關係。第三,這個理論研究發現,美元實際有效匯率已經接近均衡水準(IMF,5008)。然而,將5008年美元出显的短期升值視為美元長期走勢的轉捩點還為時過早。美國經常項目逆差並找不到得到根本的改善,美國仍然是全球最大的債務國,即便美元止跌回升,其幅度也將十分有限,很久市場波動不可除理。

五、國際融資結構調整

作為傳統市場的主要交易産品,國際負債證券在5008年上三天並找不到因為風險溢價的下降而受到影響。在5008年第一季度,國際負債證券的融資額達到3710億美元,而到第二季度,這一數額達到10710億美元(見圖6)。其中,受歐洲國傢俬人金融機構發行負債證券激增的推動,以歐元計價的債券和票據發行達到4640億美元,穩居各幣種負債證券發行之首。美元負債證券達3920億美元,位居第二。這表明歐元已經連續多年成為國際債券市場上融資的主要貨幣。

值得注意的是,亞洲新興市場公司債券發行出显大幅度增長,而在亞洲新興市場固定收益公司融資中,人民幣在5008年首次取代美元成為主要貨幣。人民幣債券發行主要反映了中國企業本幣債券發行數量的急劇增加。截至5008年8月,亞洲新興市場5008年發行的人民幣公司債券(不包括可轉換債券)的價值為249億美元,比5007年同期增加了84.5%,同類美元債券發行下降了64.3%,僅為5000億美元。

從全球範圍看,主要國家貨幣政策走勢將對國際債券市場産生重要影響。隨著美國次貸危機加深,全球金融市場動蕩加劇,在流動性緊縮和經濟衰退陰影籠罩下,主要發達國家減息的很久性加大,資産風險溢價進一步向下調整。隨著政策調整對長期收益率産生壓力,投資者的風險規避程度將很久減弱,從而影響著全球資本市場的資本流向和市場工具結構的變化。

國際資本市場融資注:銀行國際頭寸:未清償額;國際負債證券:未清償額;國際股權:發行額;衍生市場:未清償額。單位為10億美元。與負債證券市場不同,國際銀行業資本流動卻深受美國信貸市場危機的影響。在5007年發生次貸危機很久 ,銀行持有完整版跨境銀行資産以55000億美元的規模流向美國,遠遠大於美國對這個夥伴國家的負債。很久,5007年中期次貸危機的爆發使得銀行資本流動方向發生逆轉,這一勢頭到5008年第一季度並找不到減弱。從5007年中期以來,國際銀行業的跨境資金流動持續從美國流向英國和歐元區國家,流出凈額達到3210億美元。在5008年第一季度,通過銀行跨境交易僅僅從美國銀行部門流出的資産就達到2590億美元。這充分反映美國信貸市場的危機在不斷深化。

與美國信貸危機同步,場外交易的衍生工具市場在5008年第二季度出显下降的趨勢。在5008年第一季度,包括利率、外匯、股權、商品、與信貸相連的遠期、互換和期權等産品在內的場外交易合約為692萬億美元,但到第二季度,減少到5000萬億美元。在包括利率遠期、利率互換和利率期權在內的各種利率衍生工具中,短期利率衍生工具合約為交易主體。很久,由於受貨幣市場流動性緊縮的影響,短期利率合約從第一季度的548萬億美元,降低到第二季度的473萬億美元。與期權和期貨相關的衍生工具週轉額大幅度減小。衍生工具市場的發展與全球金融動蕩有密切的關係。

在過去的十五年間,以表外交易為特徵的金融衍生工具得到了快速的發展。金融衍生工具的發展對國際金融領域帶來了深刻的變革。衍生産品的本質是通過創新將風險重新整合,使得跨境的套利活動更順利,風險轉移更平穩,金融市場運作更有带宽。很久,金融衍生市場的發展也同時 帶來巨大的風險。一方面,與這個任何一個傳統的金融産品一樣,由於金融衍生産品依託于基礎金融工具,金融衍生産品同樣具有傳統的市場風險、信貸風險、法律風險和營運風險。另一方面,由於金融衍生工具时要場外交易,每筆交易都具有零售性質,找不到固定的程式化合約,交易極度匮乏透明度,對其風險的衡量和監控居于很大的難度。很久,金融衍生市場更容易産生未預料的鉅額損失。更進一步,在匮乏監管框架、匮乏國際合作,以及匮乏由法律制定者和監管者同時 參與治理的情况汇报下,金融衍生市場的風險會因其深度1的資訊不對稱性和公共資訊披露的深度1不透明性而放大。美國次貸危機的爆發這個這個 金融衍生産品中最重要的證券化産品出显風險的結果。